从‘取消预售’传闻看房地产市场去杠杆的进展和影响_企业库

从‘取消预售’传闻看房地产市场去杠杆的进展和影响

2018-09-28

债市启明系列20180928

中信证券明明研究团队

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正文

事件：

近日，广东省房地产协会下发的《关于请提供商品房预售许可有关意见的紧急通知》在网上流传。通知称，广东省住房城乡建设厅已拟订了“关于商品房预售许可事项调整”的材料，作为回复住建部对商品房预售制存留与否征询意见的回复。

住建部此次意见征询的出发点在于解决商品房预售制度中存在的四大风险：管理风险、消费风险、社会风险和金融风险，一部分是存在于期房销售与现房交割间的等待期风险，另一部分则是与预售制相生相伴的高杠杆经营风险。具体而言，预售制下远期交货的销售性质在购房人的等待期间存在工程烂尾以及完工后房屋质量不达预期的可能，购房者承担了潜在的经营风险；其二是在当前项目开发过程中，根据《城市商品房预售管理办法》规定：“投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上”才可申请商品房预售许可证，因此为了提高外部资金的利用率，除前期拿地用的是开发商自筹资金外，后续动工建设的资金大部分来自于商品房的预售资金，地产商的高杠杆经营策略不仅在于利用土地使用权撬动了银行信贷，更大的杠杆在于经营活动项下的预收款项科目。因此，在多渠道供给的房地产长效机制建立和去杠杆的宏观背景下，期房的卖方市场也将面临淡化和削弱。

预售制的由来和存废之争

中国商品房预售制度的现实土壤在于当时的供需严重失衡。商品房预售制度脱胎于1953年香港立信置业有限公司在当时俗称的“卖楼花”模式，即定金余款分期的付款方式，解决开发商资金短缺问题，也加速开发商的资金周转。因此现在也将中国房地产预售制简单视为配合1998年房改对香港模式的引进，然而，中国房地产预售制度早在1980年前后就以非官方制度的形式现市。预售制自发形成的原因一是在于当时城镇住房供给严重不足，二是改革开放以前城镇居民购买力不高，预售制较好地协调了供需两侧的问题，一手解决房地产开发资金，另一方面降低居民购买门槛。1994年，建设部《城市商品房预售管理办法》颁发并在1995年写入《中国房地产管理法》，1998年配合房改推行，国务院《城市房地产开发经营管理条例》对商品房预售制做了详细规定，商品房预售制度以官方形式正式铺开，由于其在供需两侧的巨大引力，房地产市场开始蓬勃发展。

预售制弊端显现，但取消预售并非一日之功，而是逐步由探讨层面走向实操层面。预售制度的利在通过期房供应放量缓解短期现货市场的压力，而弊端则在于开发商转嫁风险以及投机氛围的抬升。期房销售的一大特点在于建造过程中购房者已经先行付款，因此等待期的烂尾和质量等大部分建造风险均被转嫁给了购房者，同时，购房者的按揭贷款风险则存在于金融体系之内，导致开发风险向金融机构转移，此外，预售制度降低了房地产业的门槛，开发商自身实力参差不齐以及低门槛对优胜劣汰机制的负面影响也使行业内出现恶性竞争和规模不经济，周转加速也推升了地产投机氛围。2005年央行发布《2004年中国房地产金融报告》，提出可以考虑取消房屋预售制度；2008年两会期间多名人大代表提议取消商品房预售制度；2010年，广西南宁成为全国取消房地产商品预售制度的试点城市，取消预售制由理论探讨迈出实践第一步；2016年，深圳市推出商品房现售试点项目地块，推行试点进一步铺开，通过梳理可见，取消预售制并非政策层临时起意，而是早已历经广泛讨论，逐步由理论走向实操的过程。

宏观去杠杆的题中之义

房企和居民杠杆高企，房价调控和取消预售均服务于宏观去杠杆大局。当前住建部在对取消预售制度征询意见的文件中侧重强调了经营风险，但介于取消预售短期对住房供给的冲击，结合当前房价调控的背景来看似乎存在政策冲突之嫌。但我们认为应该将这两个政策置于宏观去杠杆的大环境之下，分别以价格调控和制度设计的方式调节房地产市场的热度，稳定处于地产市场两端的房企和居民杠杆。2000年以来，房地产企业的资产负债率和总体杠杆率（总资产/净资产）均呈现明显上升走势，以A股上市的整体住宅地产板块衡量，2017年末房地产板块的总体杠杆率已高达519.24%；另一方面，以个人住房贷款和居民工资总额之比衡量的居民购房杠杆今年来也同步上升，截至2016年末已达159.40%。

在宏观去杠杆的共同背景下，房价调控的重点在于通过价格手段首先抑制房价上涨的势头，遏制居民加杠杆的冲动，而取消预售制属于更顶层的制度设计。与预售制推行时供需两侧均提速的相反，取消预售制则是其逆过程，即通过供给和需求双管齐下降低房地产业的周转节奏，从而降低居民加杠杆的节奏，但为避免供需两侧收缩的速度失衡，则需要对市场进行预期管理，给予充分的心理准备和调整窗口。房地产调控背景下取消预售制度的推进是一项前瞻性布局，预期管理是制度建设有序推进的关键因素。

地产去杠杆的调控的思路也可类比金融去杠杆的价格制度 “双支柱”调控模式。2017年通过货币政策收紧的价格手段压缩金融杠杆，而进入2018年则主要通过完善监管制度设计弥补监管漏洞的方式进行，这是由于去杠杆的目标在于根治滋生杠杆的土壤，防止其死灰复燃，因此价格调控仅是短期手段，制度修复才是久为之功。货币政策监管政策的“双支柱”调控模式的背后对应着短期价格调控为长期制度建设创造时间窗口的操作思路，当前房价上涨势头放缓但尚未完全逆转，房地产调控仍处于价格调控去杠杆阶段，此时制度建设的重点在于沟通市场和预期管理，因此当前政策出台的力度和节奏不会过于猛烈。

对房市供需的影响：短期供给承压，长期生态改善

预售制度短期内完全取消概率不大，落地需配合保障性住房平衡供给。具体到房价分析之前，需要分析政策目前所处的阶段和未来可能的推出方式，所处阶段上，根据前文分析，预售制度目前尚处于征询阶段，且关于预售制的调整在政策层已有较为久远的讨论，从现实情况看，该政策的住房市场供给和房企现金流的影响较大，政策正式出台前的窗口期也会适当拉长，因此短期内迅速推行的概率不大。此外，在推出方式上，我们认为因城施策的可能性更大。若回归到消费需求上，房价的根本因素仍在于供需，因此对于人口持续净流入的地区来说，由于取消预售对住房供给的负面影响，在当前“房住不炒”的稳房价阶段，政府需要在相应地区配合增加保障房供应以平抑供需进一步失衡引致的房价上涨压力；而对于人口数量平稳和人口净流出的地区而言，取消预售反而有利于降低过度供给的风险，对房价的影响料也不大。

现货销售可能缓解部分短期供给压力，地价降温和投机生态的改变是长期房价的重要改善项。短期来看，由于当前开发商在房价低迷时往往采取捂盘惜售的囤货策略，等待房价走高后获利了结，尽管当前房价上涨势头放缓，但房企面临信贷资金来源收缩的困境主动加快了销售回款，而取消预售政策的吹风短期作用在于避免房企重回捂盘待售之路，保证房地产市场供应的有序释放，以实现降低房地产市场波动的长效。从现房销售的走势看，当前商品房待售面积虽不断下滑，但下跌势头有所放缓，且目前商品房住宅待售面积仍有2.6万亿平方米，长期看现房库存并不算低，此外，现房和期房的销售比例却处于2010年以来低位，后续现房销售可能回升，因此虽然短期供给将受到冲击，但政策推出前的调整期以及政策倒逼下现货销售加速将部分抵消房地产供给下滑的影响。在更长周期的视角下则存在两个削弱房价上涨的重要因素：一是房企通过预售款项加的杠杆被剥夺，导致其拿地投资能力受限，土拍需求降温可能带动地价走弱，地价下跌也将带动房价走低；二是当前房企高杠杆高周转的快节奏运转模式下，购销活跃是滋生房产投机的重要土壤，预售政策取消后，房企的销售周期被迫拉长，相应的投机泡沫也将受到挤压。

对房地产投资的影响：政策性住房对冲，投资回归中性

今年土地投资较高的很大一部分原因在于土地储备是撬动银行信贷资源等资金来源的重要抵押物，地产调控下金融机构对地产业的整体信贷规模面临收缩风险，地产商为增加自身信贷话语权，需要备好足够的弹药，例如土地储备。但预售制度取消最直接的营销在于建设投资的资金，因此取消预售将严重拖累相关区域土地后续开发的建安投资，从而对房地产投资产生负面影响。

为预测取消预售对房地产开发投资的影响，首先我们认为经济发达省市如京沪浙粤可能成为早期的调控对象。这是由于经济发达省市房企资金实力较强，政策调整对房企的冲击相对较小，考虑到广东和浙江均走在逐步取消预售制的前列，我们认为该假设有一定合理性。从当前房地产开发资源来源看，销售款项资金占比高达51.12%，这四个省市房地产投资约占全国房地产总投资额的26%，直观上看取消预售对房地产投资有近乎腰斩的威力。

但保障性住房建设投资、现货销售加速资金回笼和新融资渠道的疏通将抵消部分取消预售对房地产投资的冲击：首先，在前文的讨论中，我们认为预售制的落地将得到配保障性住房供给增加的配合，因此保障性住房的投资建设将部分抵消取消预售制对房地产投资下滑的影响；其二，房地产商加快现货销售能弥补一部分期房销售资金来源下滑的影响；第三，预售资金杠杆由于成本较低易催生杠杆，但遵循风险定价的负债则属于中性杠杆，目前我国房地产企业的融资渠道仍有发展空间，规范的杠杆如房地产投资基金（REITs）和少数股权融资的发展可能对房企资金形成补充。

综合来看，我们需要在51.12%的基础上适当调低影响程度并进行情景分析，乐观、中性和悲观三种情境下京沪浙粤四省市的房地产投资分别降低25%、30%和35%，在此基础上测算出分别对应未来房地产投资同比增长9.83%、8.30和6.77%。

他山之石：预售制非猛虎，取消并非唯一路径

当前中国预售制的风险焦点在于违约纠纷和房企杠杆经营的风险，然而预售制并非中国独有，欧美发达国家的房地产销售政策也有预售制的身影，参考其预售制度的设计，我们也能找到降低甚至规避风险的方法论，针对目前中国预售制的风险关注点，本文将讨论聚焦于违约纠纷和杠杆风险两方面。

美国经验：预付款项第三方代管和完工后发放按揭贷款形成对质量纠纷和房企杠杆经营的双重限制。美国针对不动产交易设立了公证托管制度，预售情形下要求对预售首付款实行第三方监管，但在工程完工前该首付款仅由第三方代管，并不具备对开发商的支付义务和作为购房者取得商品房所有权的对价，即在开发商存在欺诈或违约的情况下，购房者有权利要求代管人退还首付款，此外，金融机构为降低工程烂尾或质量纠纷等导致贷款抵押品的失效风险，一般也会在房屋完工后才会将购房者的按揭贷款支付给开发商，一方面降低了开发商利用预售资金杠杆的可能性，另一方面托管人和贷款机构也形成了对工程进度和质量的监督。

德国经验：根据买卖双方建造合同约定的阶段性付款时点、保证金制度以及引入银行担保是更加市场化的保障机制。德国的期房买卖具有明显的契约建造性质，即买卖双方就房屋价格、环境和配套设施等要素进行商议、订立和公证，款项的支付则是在建造过程中根据合同约定的阶段性完工条件来确定分期付款中每期的付款时点，工程完工后开发商也无法立即取得剩余购房尾款，在一般的期房合同条款中，购房全款的10%仍将作为3~5年内房屋质量纠纷的保证金由律师专项保管。此外，根据《德国民法典》的规定，期房买卖除购房款分期支付外，购房人还可要求双方制定的开户银行对开放商信誉和工程完工进度提供担保，银行介入程度的提升也能起到降低开发商违约概率的作用。

期房某种意义上具有期货对冲风险买卖双方的属性，因此制度改革的积极意义可能不在于取消预售制度，而在于增加预售环节的市场化程度。鉴于我国预售制诞生之初是在于解决开发商融资问题，中国目前虽然对预售款项设立了第三方监管，但开发商在工程完工前依然拥有对款项的使用权，同时无论建造合同的双方或是银行等第三方机构的参与度均有所欠缺，我们认为预售制在解决房企资金来源上具有一定的历史贡献，且当前的重要风险点尚可通过制度的修缮进行应对，如美国和德国模式下加强银行等贷款机构的介入程度和对预付款项的延迟发放等。广义上看，期房也属于期货的一种，能满足参与交易双方套期保值和对冲风险的需求，因此更合适的方式在于提供更完善的制度环境，将销售方式的决定权交给市场。从这个角度出发，无论住建部此次征询取消预售制度或是出于“简政放权”取消预售许可证的审批环节，往积极方面看，取消预售可能不在于取消预售制度本身，而在于对商品房预售进行市场化改革，让市场自行选择销售方式。

债市策略

2018年固定资产投资增速不断下行，但房地产投资基本平稳，政策层对房地产的高压调控令市场对房地产投资未来走势不甚乐观，近期有关取消房地产预售制度的传言加剧了这方面担忧。制度建设属于地产调控的长远之计，短期仍有渠道对冲预售资金来源萎缩的营销，此外参照美国和德国的预售制度，针对预售制度进行修缮也是可行之举，因此房地产投资面临一定下行压力但难现断崖下跌，房地产投资可能逐步回落至7.0~9.0%的水平，在此判断下我们认为下半年基本基建有所回升，也只能补充地产下降的缺口，长期利率受到需求不足的影响将有所下行，国庆后十年期国债收益率将逐步回归至3.4~3.6%区间，从目前的高点有20BP的空间。

信用债点评

市场利率

9月27日，债券收益率短端、中端、长端全面下行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y下行3BP，5Y下行2BP；AA中票1Y下行1BP、3Y下行3BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y下行3BP、5Y下行2BP。

评级关注

（1）【川煤集团：“15川煤炭PPN002”未能足额偿付本金，仅能兑付利息】

9月27日，川煤集团公告称，“15川煤炭PPN002”应于9月25日兑付本息，截至日终未能足额偿付本金4亿元，仅能兑付利息3000万元。（新闻来源：四川省煤炭产业集团有限责任公司公告）

相关债券：18如皋沿江MTN002

可转债点评

9月27日转债市场，平价指数收于80.59点，下跌1.51%，转债指数收于100.98点，下跌0.46%。93支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，11支上涨，81支下跌。其中辉丰转债（2.34%）、康泰转债（2.31%）、济川转债（1.14%）领涨，三一转债（-2.77%）、小康转债（-2.55%）、星源转债（-2.00%）领跌。93支可转债正股，除众兴菌业、光大银行、三一重工横盘，铁汉生态停牌外，9支上涨，80支下跌。其中，ST辉丰（维权）（5.16%）、康泰生物（3.02%）、新凤鸣（1.86%）领涨，天康生物（-5.54%）、泰晶科技（-4.35%）、嘉澳环保（-4.11%）领跌。

上周转债市场受情绪边际修复拉动中证转债指数录得不小涨幅，但指数上涨的背后主要来自于权重银行标的不俗表现，其余多数标的实则乏陈可善，成交量也并未出现明显上升趋势。转债指数今年至今基本收平表现优于正股，个券表现分化进一步趋严，而上周股票市场开启放量反弹，市场整体情绪有所修复，但此边际改善短期还需一定时间传导至转债市场，因此我们站在当下时点从转债市场内生指标出发对四季度进行展望。三季度我们建议投资者可以更有耐心维持中性仓位，其背后的核心原因一方面来自于正股市场的持续波动，另一方面来自于转债自身偏高的转股溢价率，前期溢价率处于目标区间内具备充足短期弹性的个券数量一直维持在低位，且不少个券绝对价格偏高并未给投资者提供太多布局机会，而伴随着上周市场的修复，不管是整体股性估值还是满足目标区间的个券数量都有所改善，为四季度转债表现提供支撑。与此同时，转债整体绝对价格也维持在相对低位，在存在提前赎回线这一天然天花板的大背景下后市绝对涨幅空间充足，债性估值也于上周出现触底反弹迹象。另一方面，三季度受正股持续调整影响不少转债标的发布下修预案，其中也出现预案在股东大会上被否的案例。上周兄弟转债也大幅下调转股价，但从三季度下修转债的表现来看投资者对条款博弈的参与度有所降低，这也符合我们一直强调的条款博弈存在较高不确定性不需过度关注的观点。综合来看，我们对转债市场四季度多一分乐观，其背后主要包括三方面原因：一是股票市场的起稳、市场风险偏好有所修复，二是转债估值较前期有所改善，三是仍有不少正股资质较优的公司即将发行新券，为市场提供更多机会。落地至策略层面短期内整体策略上依旧无需冒进，具体仓位高低还需进一步观察弹性标的数量。但鉴于市场情绪有所回暖，边际上可以更加积极有为，值得一提的是当下流动性是重要的考量因素之一，因此大银行转债不失为主要的配置标的。四季度来看建议持续关注市场的获取beta的机会以及受益于研发费用加计扣除比例提升的相关板块个券。择券层面建议关注转股溢价率处于目标区间内标的以及新上市个券；具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年9月27日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、14天、21天、1M和3M分别变动了1.14bps、0.75bps、12.94bps、1.61bps、19.22bps和-30bps至2.54%、2.69%、3.09%、3.14%、3.11%和3%。上证综指收跌0.54%至2791.77，深证成指收跌1.02%至8334.75，创业板指收跌1.44%至1400.36。

周四央行净回笼600亿元；当日未开展公开市场操作，有400亿元7天逆回购到期，200亿元14天逆回购到期。央行公告称，考虑到季末财政支出推动银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2018年9月27日人民银行不开展公开市场操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）

可转债

股票市场

债券市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。

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